Kaum ein Missverständnis kostet Verkäufer im Mittelstand so viel Nerven wie die Differenz zwischen dem verhandelten Unternehmenswert und dem Betrag, der am Ende tatsächlich fließt. Man einigt sich auf zwölf Millionen, und beim Closing stehen zehneinhalb auf der Abrechnung. Der Grund ist selten Unredlichkeit, sondern fast immer die Cash-and-Debt-Free-Systematik, die jedem professionellen Angebot zugrunde liegt und die man kennen muss, bevor man über Zahlen spricht.
Was Cash-and-Debt-Free bedeutet
Die Formel Cash-and-Debt-Free beschreibt eine Fiktion: Der Käufer bewertet das Unternehmen so, als hätte es weder liquide Mittel noch Finanzverbindlichkeiten. Er kauft den operativen Geschäftsbetrieb, nicht die Bilanzstruktur. Das ist sinnvoll, weil die Finanzierung eines Unternehmens eine Entscheidung des bisherigen Gesellschafters ist und über die Ertragskraft nichts aussagt. Zwei identische Betriebe mit unterschiedlicher Verschuldung haben denselben operativen Wert.
Das Ergebnis dieser Betrachtung ist der Enterprise Value, also der Unternehmenswert. Genau auf ihn bezieht sich der verhandelte Multiple. Wenn ein Käufer das Siebenfache des bereinigten EBITDA bietet, meint er den Enterprise Value, nicht die Überweisung an den Verkäufer. Der Unterschied entsteht auf dem Weg dorthin.
Die Brücke von Enterprise Value zu Equity Value
Vom Enterprise Value zum Equity Value führt eine Rechnung, die im angelsächsischen Sprachgebrauch schlicht Bridge heißt. Abgezogen werden alle Finanzverbindlichkeiten, hinzugerechnet werden die vorhandenen liquiden Mittel. Aus zwölf Millionen Enterprise Value werden bei drei Millionen Bankschulden und einer Million Kasse zehn Millionen Equity Value. Diese Rechnung ist unstrittig, sobald klar ist, was als Schuld und was als Cash gilt.
Und genau da beginnt die eigentliche Verhandlung. Pensionsrückstellungen, Leasingverpflichtungen, Gesellschafterdarlehen, ausstehende Boni, Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten und nicht betriebsnotwendige Grundstücke werden regelmäßig zwischen den Kategorien verschoben. Käufer neigen dazu, möglichst viele Positionen als schuldenähnlich einzustufen, sogenannte Debt-like Items. Jede dieser Positionen mindert den Kaufpreis eins zu eins. Eine sorgfältige Transaktionsstrukturierung definiert diese Abgrenzung deshalb schriftlich, bevor der Letter of Intent unterschrieben wird.
Working Capital als dritte Stellschraube
Neben Cash und Debt greift eine dritte Größe in die Rechnung ein: das Net Working Capital. Der Käufer erwartet, dass das Unternehmen mit einer normalen Ausstattung an Vorräten und Forderungen übergeben wird. Fehlt sie, muss er nachschießen, und diesen Betrag zieht er vom Kaufpreis ab. Liegt das Working Capital über dem vereinbarten Zielwert, erhält der Verkäufer eine Zahlung.
Der Zielwert wird üblicherweise als Durchschnitt der letzten zwölf Monate ermittelt, was bei saisonalen Geschäften zu erheblichen Verzerrungen führen kann. Wie dieser Zielwert sauber hergeleitet und verhandelt wird, haben wir im Beitrag zum Net-Working-Capital-Target im Detail behandelt. Zusammen mit der Wahl zwischen Locked Box und Closing Accounts entscheidet dieser Punkt darüber, wie viel Nachverhandlung nach dem Signing überhaupt noch möglich ist.
Typische Fehler und wie man sie vermeidet
Der häufigste Fehler ist, den Enterprise Value als Erlös zu kommunizieren, etwa gegenüber Familie oder Mitgesellschaftern. Wer intern zwölf Millionen in Aussicht stellt und zehn liefert, hat ein Vertrauensproblem, das keine Vertragsklausel repariert. Der zweite Fehler ist die Annahme, überschüssige Liquidität lasse sich kurz vor dem Closing noch entnehmen. In der Locked-Box-Systematik ist genau das nach dem Stichtag untersagt und wird als Leakage zurückgefordert.
Der dritte Fehler betrifft das Timing. Wer die Bridge erst in der Due Diligence diskutiert, verhandelt aus der Defensive, weil der Käufer bereits Exklusivität hat. Die Kategorisierung der Debt-like Items gehört in die Absichtserklärung, nicht in den Kaufvertragsentwurf. Eine erfahrene Closing-Begleitung hält diese Definitionen über alle Dokumente hinweg konsistent.
FAQ
Zählt ein Gesellschafterdarlehen als Schuld? In der Regel ja, es wird beim Closing zurückgeführt und mindert damit den Equity Value. Wirtschaftlich ist das neutral, weil der Verkäufer das Darlehen zurückerhält, es sollte aber sauber getrennt ausgewiesen werden.
Wie werden Pensionsrückstellungen behandelt? Fast immer als schuldenähnliche Position, oft mit einem Aufschlag gegenüber dem Bilanzwert, weil handelsrechtliche Bewertungen die tatsächliche Verpflichtung unterschätzen können. Der Ansatz gehört früh geklärt.
Kann der Verkäufer vor dem Closing noch Gewinn ausschütten? Nur wenn es der Vertrag ausdrücklich erlaubt und der Stichtagsmechanismus es zulässt. Bei Locked Box ist jede Entnahme nach dem Stichtag Leakage und wird zurückgefordert.
30-Tage-Umsetzungsplan
Woche 1: Eigene Bridge rechnen. Erstellen Sie auf Basis des letzten Abschlusses eine vollständige Überleitung vom Enterprise Value zum Equity Value, inklusive aller Positionen, die ein Käufer als schuldenähnlich einstufen könnte.
Woche 2: Debt-like Items bewerten. Prüfen Sie Pensionen, Leasing, Boni und Rückstellungen einzeln und legen Sie fest, welche Einstufung Sie vertreten und mit welchem Argument.
Woche 3: Working-Capital-Zielwert herleiten. Ermitteln Sie den Zwölfmonatsdurchschnitt, bereinigen Sie Saisonalität und Sondereffekte und dokumentieren Sie die Herleitung nachvollziehbar.
Woche 4: Definitionen in den LOI bringen. Verankern Sie Cash-, Debt- und Working-Capital-Definitionen bereits in der Absichtserklärung, damit später niemand nachjustiert. Beispiele für die Wirkung sauberer Strukturen zeigen unsere Transaktionen.