Pochi equivoci costano ai venditori del mid-market quanto la differenza tra l'enterprise value negoziato e l'importo che arriva davvero. Ci si accorda su dodici milioni e il prospetto di closing ne indica dieci e mezzo. Il motivo è quasi sempre la convenzione cash-and-debt-free alla base di ogni offerta professionale.
Cosa significa cash-and-debt-free
La formula cash-and-debt-free descrive una finzione: l'acquirente valuta l'azienda come se non avesse né liquidità né debito finanziario. Compra l'attività operativa, non la struttura patrimoniale. È ragionevole, perché il modo in cui l'impresa è finanziata è una scelta del socio uscente e nulla dice sulla capacità di reddito.
Il risultato è l'enterprise value, ed è proprio a questo che si riferisce il multiplo negoziato. Quando un acquirente offre sette volte l'EBITDA rettificato intende l'enterprise value, non il bonifico al venditore.
Il ponte da enterprise value a equity value
Il percorso è un calcolo noto come bridge: si sottrae il debito finanziario e si aggiunge la liquidità. Dodici milioni di enterprise value, con tre milioni di debito bancario e un milione di cassa, diventano dieci milioni di equity value. L'aritmetica non è controversa, una volta chiarito cosa è debito e cosa è cassa.
Qui inizia la vera trattativa. Fondi pensione, leasing, finanziamenti soci, bonus non pagati, fondi rischi e immobili non strumentali vengono spostati tra le categorie. L'acquirente tende a classificare quante più voci possibili come debt-like, e ciascuna riduce il prezzo uno a uno. Una strutturazione dell'operazione accurata fissa quindi le definizioni per iscritto prima della lettera di intenti.
Il capitale circolante come terza leva
Entra in gioco una terza grandezza: il capitale circolante netto. L'acquirente si aspetta un livello normale di magazzino e crediti. Se manca, deve immetterlo e lo detrae dal prezzo; se è superiore al target, il venditore riceve un pagamento.
Il target si ricava di norma come media a dodici mesi, con distorsioni rilevanti nelle attività stagionali. Come derivarlo e negoziarlo lo abbiamo trattato nell'articolo sul target di capitale circolante. Insieme alla scelta tra locked box e closing accounts, questo punto determina quanta rinegoziazione resta possibile dopo il signing.
Errori tipici e come evitarli
L'errore più frequente è comunicare l'enterprise value come ricavato, ad esempio in famiglia o ai co-soci. Promettere dodici e consegnare dieci crea un problema di fiducia che nessuna clausola ripara. Il secondo è credere di poter prelevare la liquidità in eccesso poco prima del closing: con la locked box è vietato dopo la data di riferimento e viene richiesto indietro come leakage.
Il terzo riguarda i tempi. Discutere il bridge solo in due diligence significa negoziare in difesa, perché l'acquirente ha già l'esclusiva. Le definizioni delle voci debt-like vanno nella lettera di intenti, e un supporto al closing esperto le mantiene coerenti in tutti i documenti.
FAQ
Il finanziamento soci conta come debito? Di norma sì: viene rimborsato al closing e riduce l'equity value. Economicamente è neutro perché il venditore lo riceve indietro, ma va esposto separatamente.
Come si trattano i fondi pensione? Quasi sempre come voce debt-like, spesso con una maggiorazione rispetto al valore contabile perché le valutazioni civilistiche possono sottostimare l'obbligazione reale.
Il venditore può distribuire utili prima del closing? Solo se il contratto lo consente espressamente. Con la locked box ogni prelievo dopo la data di riferimento è leakage e viene recuperato.