Un team fondatore detiene ancora il quarantacinque percento dopo tre round. La società viene venduta per trenta milioni. Il calcolo immediato darebbe tredici milioni e mezzo ai fondatori. In realtà ne ricevono sei. La differenza non nasce dalla diluizione ma da una clausola presente in ogni contratto di investimento e regolarmente sottovalutata: la preferenza di liquidazione.
Cosa regola la preferenza di liquidazione
La preferenza di liquidazione stabilisce l'ordine di distribuzione del ricavato. Gli investitori recuperano prima il capitale investito, prima che gli altri soci vedano qualcosa. La logica è comprensibile: l'investitore paga un prezzo basato su aspettative future, mentre i fondatori hanno ricevuto le quote al nominale.
Non è quindi un abuso, ma una componente normale di ogni term sheet. Diventa problematica nella configurazione: tra la variante di mercato e quella aggressiva ballano milioni in un exit medio, e la formulazione differisce spesso di poche parole.
Non-participating e participating
Con la preferenza non-participating l'investitore sceglie: o la preferenza, cioè il capitale investito, o la quota proporzionale del ricavato, prendendo la più alta. È equa perché protegge solo il ribasso e negli exit riusciti vale la quota normale. Oggi è lo standard europeo.
Con la preferenza participating l'investitore recupera il capitale e partecipa poi anche alla distribuzione del residuo, il cosiddetto double dipping. In un exit sotto le attese i fondatori possono restare quasi a mani vuote nonostante una partecipazione rilevante. Un cap che limita il rimborso complessivo a un multiplo dell'investimento la mitiga; senza cap è una delle clausole più costose in assoluto.
Multipli e stacking
Due ulteriori leve amplificano l'effetto. Il multiplo stabilisce se l'investitore recupera una volta il proprio investimento o di più: 1x è standard, 2x o 3x compaiono in fasi difficili o in round di salvataggio e spostano molto la distribuzione. Qui è negoziabile più di quanto i fondatori pensino, perché un multiplo alto è un segnale d'allarme anche per gli investitori successivi.
Il secondo punto è l'ordine tra i round. Con lo stacking viene servito prima l'ultimo round, poi il precedente. Con il pari passu tutti gli investitori si dividono il ricavato proporzionalmente. Dopo tre o quattro round la somma delle preferenze può superare il prezzo realizzabile, e per fondatori e dipendenti non resta nulla, come illustra l'articolo su come negoziare il term sheet e sulla Series A.
Cosa fare prima dell'exit
L'esercizio essenziale è il waterfall. Simulate come il ricavato si distribuisce tra tutti i soggetti a diversi prezzi, da uno deludente a uno molto buono. Solo quella tabella mostra da quale prezzo fondatori e dipendenti partecipano davvero. Fa parte di ogni cap table curato ed è standard nel finanziamento di startup.
Il secondo punto riguarda la trattativa di exit. Se le preferenze lasciano poco ai fondatori operativi, nasce un problema di incentivi che danneggia anche l'acquirente. Consulenti esperti lo affrontano apertamente con carve-out per il management. Un accompagnamento della vendita di partecipazioni accurato programma questi confronti, così come il rapporto con drag-along e tag-along.
FAQ
La preferenza di liquidazione è negoziabile? Raramente nel se, quasi sempre nel come. Non-participating anziché participating, 1x anziché 2x e pari passu anziché stacking sono i tre punti a maggiore impatto.
Vale anche in caso di quotazione? Di norma no: i contratti prevedono la conversione in quote ordinarie in caso di IPO. In un trade sale si applicano pienamente.
Che ne è delle stock option dei dipendenti? Stanno in fondo al waterfall. Se le preferenze assorbono il ricavato, economicamente si azzerano anche se formalmente esercitabili.