Wie ich gestern über Transaktionen dachte – und wie heute

M&A Transaktionen sind für Anteile verkaufende Gesellschafterm ein Weg Werte zu schaffen und Werte zu heben. Werte werden nicht nur dann geschaffen, wenn im Zuge einer Kapitalerhöhung frische Mittel in das Unternehmen gebracht und damit künftiges Wachstum gestützt wird, sondern etwa auch beim Verkauf eines Minderheitsanteils an einen strategischen Investor, dessen Ressourcen dann wiederum auf verschiedenen Ebenen genutzt werden können.

Davon, dass Werte gehoben werden, kann man sprechen, wenn ein oder mehrere Gesellschafter Ihre Anteile vollständig abgeben. Alles, was man mit dem Unternehmen erreichen wollte, ist dann auch erreicht. Könnte man sagen, wenn viele Unternehmer nicht gänzlich ungeachtet ihrer Gesellschafterstellung und monetärer Anreize an der Zukunft des Unternehmens interessiert wären. Auch gibt es natürlich bei einem 100% Unternehmensverkauf ebenso Möglichkeiten, Unternehmer von der künftigen Entwicklung des Unternehmens profitieren zu lassen.

Für die meisten Leser liegt auf der Hand, dass, egal, ob nun das Schaffen künftiger Werte erleichtert, oder diese gehoben werden sollen, die Bewertung des Unternehmens bei der Transaktion eine zentrale Rolle einnimmt.

Entsprechend nehmen die verschiedenen Methoden zur Ermittlung des Unternehmenswertes in Corporate Finance Artikeln einigen Raum ein. Und auch ich konnte mich in einer früheren Phase meiner Beratertätigkeit darüber ereifern, wie ertragswertorientierte, Marktwert- und Multiple- basierte Methoden aussehen und wie man die in der Regel auseinanderfallenden Ergebnisse in Einklang bringt.

Aber hilft das bei der Transaktion, oder ist das nur eine der vielen Schleifen, die der Berater zieht, um seine Versiertheit, seine Kompetenz zu veranschaulichen. Die Antwort hängt auch davon ab, mit welchem Case man es zu tun hat.

Tatsächlich sind alle drei en passant erwähnten Verfahren von Parametern wie – nur bespielhaft – Umsatz oder den verschiedenen Ertragsdefinitionen nach Kosten abhängig. Diese liegen in einer frühen Unternehmensphase in einem geringeren Maße vor, wenn man sich etwa ein stark investierendes und vielleicht auch noch vor der Phase der Umsatzgenerierung also „pre-revenue“ befindliches Startup veranschaulicht. Was kein absolutes Hindernis ist, an einem glaubwürdigen Forecast lässt sich arbeiten.

In einer späteren Phase hat man in der Regel eine Fülle von Parametern zur Verfügung, die in eine Unternehmensbewertung eingebracht werden können, um dann endgültig alle obigen Verfahren und mehr zu zelebrieren. Die dafür notwendigen Daten werden im Zuge der finanziellen Analyse und Planung zu einem großen Teil ohnehin zusammengetragen.

Damit steht also einer Unternehmensbewertung weder in der frühen oder in der späteren Unternehmen- Phase etwas entgegen und ja, man sollte sich mit dem Thema beschäftigt haben, obgleich Bewertungen nicht in der Form sinnvoll sind, dass man diese einem Investor vorlegen und darauf verweisen könnte, dass man die Verhandlungen dazu bereits vorweggenommen hätte.

Und doch ist die Fixierung auf Unternehmensbewertungen bei Transaktionen eher falsch als richtig. Erfolgreiche Transaktionen sind immer das Resultat einer gewissen Umsicht (und von Umständen, die man nicht alleine beeinflussen kann, wie man fairerweise immer dazusagen muss). Und zur Umsicht gehört die Beachtung einer ganzen Reihe von Faktoren, die mit einer „Einigung“ auf die Unternehmensbewertung wenig zu tun haben.

Im weiteren Sinne gehören zu diesen Faktoren Themen wie der potenzielle Käufer/Investor, dessen Gesellschafterstruktur, Einigkeit zu den Parametern der Transaktion im Gesellschafterkreis, Zuverlässigkeit, die sich auch lange vor einem unterzeichneten LOI abzeichnet, langfristige strategische Vision und mögliche kurzfristige taktische Motive für die Beschäftigung mit dem Marktsegment, zu dem das Target-Unternehmen gehört. Einige dieser Fragen sind trivial, andere nicht so sehr, aber alle mit entscheidend für die Wahrscheinlichkeit, dass getätigte Zusagen, ob nun unterschrieben oder nicht, eingehalten werden.

Näher beim Thema Unternehmensbewertung aber immer noch nicht durch diese erfasst, ist die Struktur der Transaktion. Wann genau sollen – im Falle von Finanzierungen – unter welchen Bedingungen welche Summen investiert werden? Ähnlich spannend ist die Frage der Strukturierung eines etwaigen Earn Outs (also des noch „zu verdienenden Teils“ eines Kaufpreises) bei einem Unternehmensverkauf. In beiden Fällen könnte man feststellen, dass der vermeintliche Verhandlungserfolg einer Unternehmensbewertung durch diese Rahmenbedingungen vollständig relativiert wird.

Sodann, und hier sind wir dann beim Kernthema, ist Unternehmensbewertung im Unternehmenstransaktionsmarkt gleichbedeutend mit Brutto-Unternehmensbewertung („Enterprise Value“). Wovon der den Gesellschaftern zufließende Kaufpreis („Equity Value“) zu unterscheiden ist. Um sich zur Ableitung eine Vorstellung zu machen, addiert man hierbei liquide Mittel, zieht etwaige Schulden ab und berücksichtigt das Nettoumlaufvermögen. Wie geht man aber damit um, wenn das Unternehmen einen überdurchschnittlich hohen Lager- oder Forderungsbestand aufgebaut hat?

Letztlich, und im Rahmen dieses kurzen Artikels kann auch das nur angedeutet werden, stehen im Rahmen der Verhandlung der Finanzierungsvereinbarung bzw. des Kaufvertrages, also in einer Phase, wo die meisten Unternehmer glauben würden, das „Schlimmste“ (inkl. einer etwaigen Due Diligence) überstanden zu haben, auch in den letzten Zügen gerne noch zentrale Themen wie die Formulierung von Verkäufergarantien oder „Leaver-“ Regelungen buchstäblich auf der Kippe. Und auch dieser Teilprozess kann einem derart zu denken geben, dass die, wie man glaubte, erfolgreich verhandelte Unternehmensbewertung fast schon nebensächlich erscheint.

Damit ist vielleicht verständlich, warum „Transaktionen“ und „Bewertung“ oft in einem Atemzug genannt werden, es aber eine ganze Reihe von Faktoren gibt, die zu berücksichtigen sind.

Und idealerweise denkt man an all diese Nebenbedingungen, bevor man auch nur die erste Zahl nennt.